黃金真的會供不應求嗎

最近很多人聊了很多黃金的邏輯，除了“金價和美元實際利率負相關”的經典邏輯外，最近聊到“黃金供給收緊”邏輯的聲音也在增加。這個邏輯最先是從上游供給方那裡放出來的。

黃金產量和探明儲藏規模雙雙下降

過去專注於貴金屬的礦商們，近10多年來一直在將資金轉向那些符合ESG標準的電池金屬和其它礦產資源。如下圖所示，許多傳統黃金礦商一直在削減黃金產量。

黃金探明儲藏規模方面，也是在持續下行。

從2019年開始，全球黃金產量就在持續下行。因此很多人認為，現在可能正處於黃金產量長期下行的早期階段，黃金價格有望坐上火箭。

如果金價再次進入中長期上行週期，漲幅會不會給投資者帶來大驚喜？要回答這個問題，還是得從第一性原理出發，看看黃金漲價究竟是在漲什麼？

黃金被視為零息債券

從宏觀分析的視角看，黃金作為世界通用貨幣的一種，通常被視為零息美元債券，和美元實際利率大致呈現負相關關係。

這個邏輯有兩個關鍵：

1）黃金和美元是可以相互替代的；

2）黃金本身是實體資產，成本端看全球，價格端盯美元。

2022年各國黃金產量分佈圖

美元貶值，相當於其它貨幣升值，以美元計價的金礦開採成本會抬升，帶動黃金價格上行。假定美元名義利率不變，通脹速度抬升，可以看到美元實際利率下行，黃金價格上行。

但當我們把時間回撥到2020年下半年-2021年上半年，會發現這個邏輯失效了——當時美元實際利率下行，而國際金價也在下行。

如果把黃金的供需因素考慮進來，分析就會變得更簡單一些。我們還是從世界黃金協會的數據開始，下表是過去12年的黃金供需情況。

總供應量方面，其實每年都沒有什麼太大的變化，都是4000多噸。畢竟項目開採也有慣性，沒法說停就停、說乾就乾。我們關注的重點，主要是需求。

需求裡的第一項，就是黃金飾品分項，中印兩國是消費大國。可以明顯看到，在正常年份，金飾的需求量都在2000噸左右；而由於疫情的影響，2020年金飾消費量減半，就只有1000噸，這點很關鍵。

在科技分項裡的需求，重要性並不高。一是規模不大，每年就300噸左右；二是需求穩定，即便是在2020年，也沒出現太大變化。

最後是市場關注比較密切的投資分項：1）實物黃金的投資需求穩定；2）央媽囤金需求相對有連貫性；3）市場對黃金ETF的投資需求則是充滿波動。

落到順差方面，2015年以前，黃金供需順差基本圍繞著0值上下波動；而從2015年開始，供給開始大幅超過需求，順差始終維持在300噸以上。甚至在2020年，順差一度超過1000噸。 【這裡的順差，主要指的是場外交易（OTC）的黃金。 】

也就是說，由於2020年金飾消費需求腰斬，導致1000噸黃金並未流入公開市場交易，黃金市場處於明顯供過於求的狀態。

從供應鏈分析的角度來看，黃金供過於求，那就說明成本端漲價的邏輯（美元實際利率下行）傳導不到價格端，黃金價格不會跟著開採成本漲，甚至還會下跌。

未來黃金走勢分析

那未來黃金的走勢如何？需要先回答兩個問題：

1）此前市場裡淤積的現貨黃金，是否被消化干淨了？

2）美元實際利率未來的走勢如何？

我們先看第一個問題。 2022年，各國央媽開始了大規模囤金，1年時間就囤1135.7萬噸，將當年黃金順差壓到了13.8噸。

而且在2023年，這個趨勢仍在繼續。 2月份外匯儲備數據顯示，我國央媽已經連續4個月買入黃金，累計買入了102.02噸的黃金。

考慮到過去6年（16-21年）裡，國際黃金市場平均每年的順差都在300噸以上，要想讓黃金回到緊平衡的狀態，那23年的黃金必須得出現逆差才行。

這塊數據無法精準獲取，從技術分析的角度判斷，效果或許會更好一些。如果國際金價能夠突破2020年7月至今的箱體，那就說明市場不再關注黃金的供過於求問題，而是在交易美元實際利率下行的趨勢。

第二個問題則是美元實際利率的走勢如何。

關於矽谷銀行為代表的銀行業危機，為了限制美國銀行業暴雷的影響範圍，美聯儲正在瘋狂想辦法擴表，為正在被擠兌的銀行提供流動性。這裡需要明確一點，擴表救銀行業和壓制通脹，是兩個對立衝突的事情。後續，美聯儲很可能會左右互搏，一邊擴表一邊加息，水多了加面、面多了加水。

在名義利率方面，短期仍是上行趨勢。除非下半年美聯儲兜不住，必須降息救市場。而在通脹方面，目前看起來仍然很有韌性。也就是說，美元實際利率短時間內仍然有上行可能性。如果下半年美國經濟硬著陸，那美元實際利率將大概率下行。

目前來說，避險情緒、實際利率的上行預期放緩、美元下行共同支撐了黃金的價格。但至於說，會不會出現“因供給緊張導致金價爆炸性上漲”，從歷史上看，黃金供給逆差最高也就200噸左右，過去幾年淤積的黃金庫存還可以消化幾年。

黃金技術分析

日圖顯示，自2022年12月以來，黃金處於震盪上行通道內。受益於美聯儲降息預期發酵和經濟衰退的避險支撐，黃金價格持續走高，目前仍處於多頭結構。上方阻力處於2070附近，下方支撐分別位於1960、1920。由於美聯儲降息幾乎只是時間問題，因此，黃金牛市行情並未結束，5月逢低買入仍然是主旋律。投資者需要分配好倉位，耐心等待回調後的多單佈局機會，倉位主要梯次搭配，止損可擺在1880附近，目標2070~2200