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中金：美國通脹數據不支援提前降息

2023-12-13

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美國11月CPI同比3.1%，核心CPI同比4.0%，均符合市場預期。從分項看，能源價格持續下跌是通脹回落的重要因素，但服務通脹韌性猶存，顯示抗通脹的戰鬥仍未結束。這份通脹數據支撐美聯儲繼續暫停加息，但不支援很快降息，我們預計美聯儲在本周四按兵不動，點陣圖或維持明年降息兩次的預測，這比市場預測的降息五次要保守得多。鮑威爾或反駁市場對於降息的激進預期，但投資者未必全然認同，這意味著市場與美聯儲或將繼續博弈，直至經濟數據證明或證偽保持高利率的必要性。

　　美國11月CPI同比增長3.1%（前值3.2%），季調後環比上漲 0.1%；核心CPI同比4.0%（前值4.1%），季調後環比上漲0.3%，均基本符合市場預期。

　　從分項看，能源價格大幅下跌是通脹回落的重要因素。繼10月環比下降2.5%之後，11月能源指數又下降了2.3%，其中汽油價格指數下降6.0%，而上月則下降了5.0%。核心通脹方面，11月核心商品價格環比下跌0.3%，跌幅較上月的0.1%擴大，其中服裝、家具家電、通訊娛樂價格在假日打摺力度加強之下進一步回落，中古車價格有所反彈。核心服務價格環比增長0.5%，增幅較上月的0.3%上升，其中房租、交通服務、醫療服務價格堅挺，顯示服務通脹韌性猶存。

　　這份通脹數據支援美聯儲繼續暫停加息，但不支援很快降息。盡管總體通脹同比增速放緩，但核心通脹的環比增速仍然偏高，過去三個月年化環比增速仍達到3.4%，高於美聯儲2%的通脹目標（圖錶1）。其中，美聯儲最為關註的核心服務通脹居高不下，過去三個月年化環比增速仍有5.2%（圖錶2）。這些數據錶明抗通脹的戰鬥仍未結束，也不支援美聯儲明年3月降息的觀點。我們認為當前市場對降息的定價過於激進和超前，後續或被修正。

圖錶1：美國核心CPI環比增速反彈

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

圖錶2：非房租核心服務CPI三月環比摺年率升至5.2%

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　這份數據再次顯示，通脹的放緩併非理所應當，而是建立在貨幣政策持續緊縮的前提之下。一種觀點認為，美國通脹已從高點大幅回落，美聯儲可以高枕無憂。我們認為這種想法過於樂觀。過去一年美國通脹放緩更多來自供給復蘇，如供應鏈的修復、勞動力參與率的提高、以及能源價格的下降，尚不清楚這些因素還有多大修復空間、對後續通脹的降低作用能否像過去一年那麽大。如果供給修復力度減弱，那麽未來降低通脹就需要更多依靠需求放緩，這要求美聯儲貨幣政策具有足夠的限制性，實際利率在一段時間內維持高位。

　　本周四淩晨，美聯儲將宣佈最新利率決議，我們預計美聯儲將按兵不動，保持利率不變。官員們或小幅上調2023年底GDP增長預測，同時小幅下調總體和核心PCE通脹預測。市場最關心的是美聯儲對於明年利率走勢的看法。我們預計點陣圖或繼續暗示明年降息兩次，至明年底的利率中值預測或為4.8%（9月時為5.1%），雖然美聯儲也認可明年降息的可能性，但降息的次數或比當前市場預期的五次要少得多。

　　此外，鮑威爾或反駁市場對於明年降息的激進預期，併指出討論降息時機尚不成熟，這將被視為對降息預期的打壓。這樣做的目的在於，當前市場已經計入了非常多樂觀的降息預期，且資本市場已“狂歡”一月有余，如果繼續釋放更多的鴿派信號，或導致金融條件進一步寬鬆，加劇經濟“不著陸”（增長不弱但通脹更高）和二次通脹風險，這些都是美聯儲不願意看到的。

　　但我們認為投資者未必會接受鮑威爾的反駁。過去兩年市場在預測降息方面多次錶現的過於激進，盡管最後都沒能如願，但總是願意相信這次不一樣。這意味著市場與美聯儲的博弈或將繼續存在，資產價格繼續圍繞降息預期而展開，直至經濟數據證明或證偽保持高利率的必要性。

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