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加息預期出現降溫金價能否企穩回暖？

2022-05-31

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　　流動性縮減威脅金價

　　作為美聯儲政策首要關切的核心PCE將在22-23年維持高位區間，遠超2%的PCE目標水平。根據我們的中性預測，22年的核心PCE同比可能大致在4.8%的高位水平，23年或仍在3%以上；在菲利普斯曲線陡峭化的不利場景下，回落幅度更緩。這意味著持續的大幅加息。

　　美聯儲可能需要通過連續加息的方式導緻美股和房地產市場出現顯著調整，才能將美國通脹水平帶回目標區間。在當前控通脹的政策方向上，如果美聯儲預測數據並未反映對經濟增長和就業市場的明顯觀點轉變，則有可能放任美股出現劇烈調整。

　　關於美聯儲的政策風險上升，即加息可能導致衰退的硬著陸，這本質上是加息幅度是否需要超過自然利率的問題。歷史上美聯儲加息超過自然利率時期普遍伴隨著較深、較久的產出缺口轉負。

　　歷史經驗表明，聯儲收緊和美元走強常會致使新興經濟體的增長下滑、金融條件收緊；但在本輪的美聯儲加息週期中，新興經濟體的情況會出現分化，能源等大宗商品出口國的基本面具備支撐，金價或許還有機會。

　　短期來說美聯儲收緊和美元走強常會致使新興經濟體的增長下滑、金融條件收緊，主要影響渠道是全球需求走弱和強美元會壓低大宗商品價格，對商品出口國形成相關購買力降低的收入效應，基本面和金融風險較為脆弱的經濟體更會出現債務風險。

　　加息預期降溫的真正原因

　　過去一個月，市場對美聯儲加息預期有所降溫，背後的原因有兩個：一是市場對美國經濟增長放緩的擔憂增多。二是上周公布的美聯儲FOMC會議紀要被市場解讀為鴿派。對於前者美國經濟在經歷了過去兩年的繁榮之後，將會面對回歸長期趨勢的壓力。對於後者，我們認為美聯儲並沒有要放緩加息的意思，相反，它希望能夠盡快將利率加至中性水平，從而早日抑制通脹，為後續的貨幣政策創造空間。也就是說，未來停止加息的前提恰恰是先要加快加息。

　　目前美聯儲希望盡快把利率抬高，儘早抑制住通脹，之後才會考慮停止緊縮。由此來看，美聯儲加快加息的決心是比較堅定的。另外需要注意，美聯儲官員發表上述看法是在5月CPI通脹公佈之前，那時官員們還不知道5月核心CPI通脹環比增長高達0.6%。我們認為，如果把這份通脹數據考慮進去，那麼美聯儲加息的決策會更加堅定。

　　接下來的問題是，加快加息是否會對經濟造成損害？歷史經驗表明，美聯儲加息會抑制利率敏感部門擴張，比如房地產、企業資本開支、居民耐用品消費等。如前所述，隨著利率上升，美國房地產銷售已經開始放緩，未來其他部門也可能走弱。從這個角度看，加快加息會強化市場對經濟放緩的擔憂，而這才是加息預期降溫的真正原因。

　　從2021年下半年開始，美國通脹數據屢創新高。今年3月份美國CPI同比增長8.5%，創下了40年以來的新高，即1981年12月以來的最高紀錄，核心CPI也是創下了1982年8月以來的新高。4月最新數據顯示CPI同比增長8.3%，環比增長0.6%，除食品與能源的核心CPI同比錄得6.2%，環比為0.5%。通脹雖然有小幅下降，但漲幅仍高於市場預期。

　　通脹管理成為漲跌“勝負手”

　　當前的通貨膨脹經濟不僅讓我們想起80年代的通脹-這也是美國通脹率上一次達到現在的水平，1980年代美國控制通脹期間，最優惠貸款率超過了21%，失業率在幾個月內上升至兩位數，美元在外匯市場大幅貶值。沃爾克任期內，美國發生了兩次經濟衰退。最終，通脹在1980年代後半期下降到3.5%

　　美聯儲的目標如果想要行之有效，它必須擁有市場和公眾的信心。在大通脹時期，多位聯儲領導者都曾表示要對抗通脹。但當縮減恐慌來臨，當白宮向美聯儲施壓時，他們並沒能表現出與沃爾克相當的毅力與堅韌。也因此市場對美聯儲能有效控制通脹缺乏信心。通脹預期居高不下。直到沃爾克表明其決心並證明他將不惜一切代價抗擊通脹後，通脹預期才有所好轉。

　　本輪控制通脹的過程中，美聯儲充分意識到了預期管理的重要性。4月，鮑威爾在IMF年會上對沃爾克的致敬也一度被市場解讀為美聯儲已決心快速提升利率，甚至不惜付出經濟衰退的代價來控制通脹，這意味著美聯儲目前成功的壓制了市場對通脹長期大幅走高的預期。

　　參考60年代以來的美國緊縮週期，美聯儲經濟實現軟著陸難度較大。考慮到本輪美聯儲加息時點較晚，我們認為，中期衰退風險增加疊加通脹見頂，美聯儲經濟實現軟著陸的可能性較低。基於此前的分析，維持美國通脹長期保持在高位的因素並不存在。通脹大概率將隨著美聯儲的緊縮政策在今年年中逐漸回落。綜合通脹預期見頂及經濟動能轉弱來看，美聯儲最鷹時刻或已過，未來的通脹和經濟指標可能會逐漸削弱美聯儲的鷹派立場。

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