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通脹飆升VS經濟衰退金價中期配置窗口打開

2022-04-01

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　　PCE數據再創新高

　　週四晚間公佈的美國2月核心PCE物價指數年率（美聯儲最為關注的通脹指標）錄得5.4%，略低於預期的5.50%，但仍刷新1983年以來新高；美國2月核心PCE物價指數月率錄得0.4%，與預期一致。

　　事實上，此次的PCE通脹數據衡量的是俄烏危機爆發之前的狀況，考慮到上月末俄烏衝突爆發，以及隨後對全球大宗商品價格和供應鏈的影響，預計3月份通脹將大幅上升。這正是本週發布的、更及時的歐元區HICP3月份通脹數據所體現的。不過，鑑於美國經濟受到俄烏衝突的影響較小，美國物價的飆升應該沒有那麼劇烈。

　　目前美聯儲已經遠遠落後於通脹曲線。除非通脹出現見頂跡象，否則美聯儲不太可能退出其鷹派立場。然而，這種情況出現的可能性就很小，目前部分收益率曲線要么短暫倒掛，要么接近倒掛，預示著出現經濟衰退的可能。

　　上世紀70年代，美國爆發了一場前所未有的通脹，最終演變成了一場史詩級的“滯漲”，當1980年美國通脹率飆升至前所未有的15%之時，美國GDP增速急轉直下，失業率飆升，舉國陷入史無前例的危機。

　　80年代時任美聯儲主席的保羅·沃爾克因為其“壯士斷腕”的勇氣，以不惜一切代價扭轉市場預期，一口氣將利率水平提高至創紀錄的21%，而成功讓美國脫離滯脹的苦海。然而，當前的通脹已經如同一批脫韁的野馬，鮑威爾還能像沃克爾一樣馴服通脹麼？

　　鮑威爾試圖力挽狂瀾

　　今年以來，市場對美國經濟的擔憂越來越大。一方面經濟重啟早期階段的快速增長消退，財政支持的影響減弱，貨幣寬鬆政策退出，經濟增長放緩，另一方面，高油價、高通脹令美國居民消費信心黯淡，聯儲據此愈演愈烈的加息、縮表也將給已趨於下行的經濟帶來壓力。

　　在上個月的加息“首秀”上，鮑威爾確實擺出了沃爾克的架勢，而在最近一次表態中，鮑威爾表明，他不僅要做到沃克爾做到的——馴服通脹，也要實現沃克爾沒做到的——那就是避免一場衰退。

　　問題在於，眼下鮑威爾拿到的是一個不同尋常的考卷：經濟增長遠高於可持續水平、通脹遠高於預期、俄烏衝突帶來的大宗商品價格衝擊史上罕見。

　　目前，美聯儲需要面對的現實是，美聯儲剔除通脹因素後的實際利率依然處於負值，也就是說美國經濟已經超過了限速，而美聯儲卻還把油門踩到了底。那麼要讓通脹回到美聯儲2%的目標，經濟需要承受比目前預期的更高的利率和更大的衰退風險。

　　隨著美聯儲加息推進，美債收益率曲線已經出現部分倒掛，一場圍繞收益率曲線倒掛是否意味著衰退的大辯論已經在華爾街展開。

　　收益率倒掛利好金價

　　收益率曲線倒掛對資產價格的主要傳導途徑在於衰退預期升溫。歷史上曲線倒掛後，過強的加息預期會降溫。因此，歷史上收益率曲線出現倒掛時，10Y美債收益率中樞很難再進一步抬升了，往往會出現黃金比較好的中期買點。

　　例如2018年底部分收益率曲線開始倒掛，2019年美聯儲全面轉鴿，黃金大漲18%。2019年底收益率曲線在此倒掛，2020年黃金創歷史新高。

　　我們預計10年期美債收益率高點或出現在Q2美聯儲落地縮表靴子前後，或略高於2.2%，但升破2.5%概率仍低。再往後看，隨著縮表靴子落地、中期選舉臨近、經濟下行壓力顯現，10年期美債收益率或將進入下行週期，全球負利率債規模再度反彈，黃金也將迎來為期一年左右的回升。站在當下，儘管還略顯左側，但黃金的配置價值已經非常顯著。

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